धितोपत्र बोर्ड, पुँजी बजारलाई प्रयोगशाला नबनाऊ

नेपालको पुँजी बजारमा नियम परिवर्तन नयाँ विषय होइन। बजारमा समस्या देखियो, कुनै घटना भयो वा केही लगानीकर्ताको गतिविधिमाथि प्रश्न उठ्यो भने त्यसको समाधानका रूपमा नयाँ निर्देशन, नयाँ प्रक्रिया वा नयाँ प्रकृतिको खुलासा व्यवस्था ल्याउने अभ्यास हुँदै आएको छ। बजारमा नियमन आवश्यक छ, तर प्रश्न नियमन चाहिन्छ कि चाहिँदैन भन्ने होइन। प्रश्न हो - कस्तो नियमन, कुन उद्देश्यका लागि र त्यसको सम्भावित असरको पर्याप्त अध्ययन गरेर ल्याइएको हो कि होइन?

यो प्रश्न अहिले नेपाल धितोपत्र बोर्डले लागू गरेको आधारभूत सेयरधनीले ठूलो परिमाणमा सेयर बिक्री गर्नुअघिको पूर्वसूचना दिनुपर्ने व्यवस्थाका सन्दर्भमा उठेको छ।

सेयर बजार विश्लेषक, चार्टर्ड अकाउन्टेन्ट तथा लगानीकर्ताहरूले यो व्यवस्थाको उद्देश्य पारदर्शिता भए पनि यसको कार्यान्वयन शैलीमाथि प्रश्न उठाइरहेका छन्। विशेषगरी बजारमा हुने वास्तविक कारोबारभन्दा १५ दिनअघि नै बिक्रीको मनसाय सार्वजनिक गरिदिँदा त्यसले स्वयं बजारको माग, आपूर्ति र मूल्य निर्धारण प्रक्रियामा हस्तक्षेप गर्ने जोखिम छ कि छैन भन्ने विषय गम्भीर बहसको विषय बनेको छ।

यही कारण अहिलेको बहसलाई ‘ठूला सेयरधनीलाई सूचना दिन लगाउने कि नलगाउने’ भन्ने साँघुरो प्रश्नमा सीमित गर्नु हुँदैन। वास्तविक विषय हो - नियामकले पारदर्शिता बढाउन खोज्दा कतै बजारको स्वाभाविक कारोबार प्रक्रियामाथि नै नयाँ जोखिम त सिर्जना गरिरहेको छैन?

कुनै पनि विकसित पुँजी बजारको आधारभूत आवश्यकता पारदर्शिता हो। कसले कति सेयर राखेको छ, स्वामित्व संरचनामा कस्तो परिवर्तन आएको छ, सञ्चालक वा प्रमुख सेयरधनीले के कारोबार गरेका छन् भन्ने सूचना लगानीकर्ताका लागि महत्वपूर्ण हुन्छ।

तर पारदर्शिता र पूर्वसूचना एउटै कुरा होइनन्। कुनै व्यक्तिले ठूलो परिमाणमा सेयर बेच्ने मनसाय राखेको जानकारी कारोबार सम्पन्न हुनुअघि नै बजारमा सार्वजनिक गर्नु र उसले वास्तवमै कति सेयर, कुन मूल्यमा र कहिले बिक्री गर्‍यो भन्ने जानकारी कारोबारपछि सार्वजनिक गर्नुबीच ठूलो अन्तर हुन्छ।

पहिलो अवस्थामा बजारले एउटा सम्भावित कारोबारमाथि प्रतिक्रिया दिन्छ। दोस्रो अवस्थामा बजारले वास्तविक कारोबारको तथ्यमा प्रतिक्रिया दिन्छ।

यही अन्तरलाई नियामकले गम्भीरतापूर्वक अध्ययन गर्नुपर्ने देखिन्छ। अहिलेको व्यवस्थाअनुसार निश्चित अवस्थामा आधारभूत सेयरधनीले आफूले धारण गरेको सेयरको ५ प्रतिशत वा सोभन्दा बढी बिक्री गर्न चाहेमा कम्तीमा १५ दिनअघि सम्बन्धित कम्पनीलाई जानकारी दिनुपर्ने र उक्त सूचना बजारमा सार्वजनिक हुने व्यवस्था छ।

सतहमा हेर्दा यो व्यवस्था निकै पारदर्शी देखिन्छ। तर सेयर बजारमा सूचना आफैँमा निष्पक्ष हुँदैन। सूचना कुन समयमा आयो, कुन रूपमा आयो र लगानीकर्ताले त्यसलाई कसरी व्याख्या गरे भन्ने कुराले पनि मूल्यमा प्रभाव पार्छ।

मानौँ कुनै कम्पनीको ठूलो सेयरधनीले आफ्नो स्वामित्वको केही हिस्सा बिक्री गर्ने निर्णय गर्‍यो। उसले बजारमा बिक्री सुरु गरेको छैन। उसले कुनै सेयर बेचिसकेको पनि छैन। तर उसको बिक्रीको मनसाय सार्वजनिक भयो।

अब बजारले सम्भावित आपूर्तिलाई वास्तविक आपूर्तिजस्तो व्यवहार गर्न सक्छ। सूचना सार्वजनिक भएको कारण केही लगानीकर्ताले ‘अब ठूलो परिमाणमा सेयर आउँदैछ’ भनेर बिक्री गर्न सक्छन्। कसैले किन्ने तयारी गरेकाले खरिद मनसाय रोक्न सक्छ। एक सूचनाको कारण बजारको मनोविज्ञान परिवर्तन हुन सक्छ।

अग्रिम बिक्रीमा आएको सूचनाले बजारमा माग र आपूर्ति बीच अन्तर सिर्जना गर्न सक्छ।

जसका कारण नै हाल आवाज उठिरहेको छ। नियामकले बजारलाई सम्भावित बिक्रीको प्रभावबाट जोगाउन सूचना सार्वजनिक गरेको हो कि त्यही सूचनाका कारण बजारमा बिक्री दबाब सिर्जना हुने सम्भावना बढाएको हो?

उत्तर अनुमानबाट होइन, तथ्यांक र हाल बजारले देखाइरहेको प्रतिकृयाले नै देखाउछ।

सेयर बजारमा ‘बेच्ने मनसाय’ र ‘बेचेको कारोबार’ दुई फरक विषय हुन्।

आज कुनै लगानीकर्ताले ५० हजार कित्ता बिक्री गर्ने योजना बनायो भन्दैमा १५ दिनपछि उसले सबै ५० हजार कित्ता बेच्नैपर्छ भन्ने हुँदैन। बजार मूल्य उसको अपेक्षाअनुसार नआउन सक्छ। कम्पनीको अवस्था बदलिन सक्छ। व्यक्तिगत वित्तीय आवश्यकता परिवर्तन हुन सक्छ। वैकल्पिक लगानीको अवसर आउन सक्छ। अन्ततः बिक्रीको निर्णय स्थगित वा रद्द हुन सक्छ।

तर बिक्रीको सम्भावित सूचना भने यसअघि नै बजारमा पुगिसकेको हुन्छ। यसबीच बजार मूल्यमा आएको परिवर्तनको कारण के थियो भनेर छुट्याउन पनि कठिन हुन सक्छ। त्यसैले नियामकले एउटा महत्वपूर्ण प्रश्न सोध्नुपर्छ - हामीले सार्वजनिक गर्न खोजेको सूचना वास्तविक कारोबारको सूचना हो कि कारोबार हुनसक्ने एउटा सम्भावित मनसायको सूचना?

यदि बजारलाई लगानी निर्णयका लागि तथ्य चाहिएको हो भने वास्तविक कारोबारको तथ्य सबैभन्दा महत्वपूर्ण हुन सक्छ।

अहिलेको बहसमा सबैभन्दा धेरै छुटिरहेको पक्ष यही हो। ठूलो सेयरधनी भन्नासाथ धेरैको दिमागमा संस्थापक, प्रवर्द्धक वा कम्पनीसँग प्रत्यक्ष सम्बन्ध भएको व्यक्ति आउँछ। तर दोस्रो बजारबाट ठूलो परिमाणमा सेयर खरिद गरेर कुनै कम्पनीमा उल्लेख्य स्वामित्व बनाउने लगानीकर्ता पनि त्यही नियामकीय दायरामा पर्न सक्छ।

अर्थात् कम्पनी स्थापना गर्ने व्यक्ति र दोस्रो बजारबाट लगानी गर्ने व्यक्ति एउटै प्रकृतिको हुनैपर्छ भन्ने छैन। संस्थापकले आफ्नो कम्पनीमा दीर्घकालीन भूमिका, व्यवस्थापन, नियन्त्रण वा रणनीतिक प्रभाव राख्न सक्छ। तर दोस्रो बजारबाट सेयर खरिद गरेको लगानीकर्ताको उद्देश्य त्यस्तो नहुन सक्छ।

उसले दोस्रो बजारमा हुने क्यापिटल जेन अर्थात बजारमा देखिएको अवसरले खरिद गरेको वा केवल लगानीको उद्देश्यले खरिद गरेको हुन सक्छ। केही समयपछि आफ्नो पोर्टफोलियो पुनर्संरचना गर्न सक्छ। नाफा सुरक्षित गर्न सक्छ। अर्को कम्पनीमा पैसा सार्न सक्छ। वा व्यक्तिगत आवश्यकता पूरा गर्न सेयर बिक्री गर्न सक्छ।

तर यदि उल्लेख्य स्वामित्व पुगेकै कारण उसले आफ्नो सानो हिस्सासमेत बिक्री गर्नुअघि बजारलाई १५ दिनअघि जानकारी दिनुपर्ने भयो भने त्यो नियमले लगानी गर्ने निर्णयमै असर पार्न सक्छ।

त्यसैले संस्थापकको निकास र दोस्रो बजारका लगानीकर्ताको पोर्टफोलियो व्यवस्थापनलाई एउटै नियामकीय टोकरीमा राख्नु उपयुक्त छ कि छैन? भन्ने प्रश्नको जवाफ खोजिनुपर्छ।

पुँजी बजारमा तरलता र गहिराइ बढाउन ठूलो पूँजी आवश्यक हुन्छ। ठूला संस्थागत लगानीकर्ता, लगानी कम्पनी, म्युचुअल फन्ड, दीर्घकालीन लगानीकर्ता र ठूलो व्यक्तिगत पूँजी भएका लगानीकर्ताले बजारमा उल्लेख्य रकम परिचालन गर्न सक्छन्। तर ठूलो रकम लगानी गर्ने व्यक्तिले लगानी गर्नुअघि अर्को प्रश्न पनि सोध्छ -‘म भोलि यो लगानी घटाउन चाहें भने मेरो निकास कति सहज छ?’

लगानीमा प्रवेश मात्र महत्वपूर्ण हुँदैन। बाहिर निस्कनु वा निकासको संरचना पनि उत्तिकै महत्वपूर्ण हुन्छ। यदि कुनै लगानीकर्ताले ठूलो परिमाणमा सेयर किनेपछि आफूले धारण गरेको सानो हिस्सा बेच्नसमेत पूर्वसूचना दिनुपर्ने अवस्था देख्छ भने उसले लगानीको आकार नै सीमित गर्न सक्छ। अझ कतिपय अवस्थामा तोकिएको सीमाभन्दा तल रहने गरी लगानी गर्ने रणनीति बनाउछ।

नियमनले ठूला लगानीकर्ताको कारोबार नियन्त्रण नगरे पनि उनीहरूको व्यवहार बदल्न भने सक्ने देखिन्छ।

सीए सुभाष तिमिल्सिनाले महत्वपूर्ण प्रश्न उठाएका छन्। 'यदि ठूलो बिक्रीको सम्भावित प्रभावका कारण बिक्रीअघि सूचना आवश्यक मानिन्छ भने ठूलो खरिदको सम्भावित प्रभावबारे पनि समान प्रश्न उठ्नुपर्ने होइन?'

सेयर बजार माग र आपूर्तिबाट चल्छ।ठूलो बिक्रीले आपूर्ति बढाउन सक्छ। ठूलो खरिदले माग बढाउन सक्छ। ठूलो बिक्रीको सूचना बजारका लागि महत्वपूर्ण छ भने ठूलो खरिदको सूचना पनि बजारका लागि महत्वपूर्ण हुन सक्छ।

अवश्य पनि यसको अर्थ प्रत्येक ठूलो खरिदकर्ताले कारोबारअघि आफ्नो सम्पूर्ण रणनीति सार्वजनिक गर्नुपर्छ भन्ने होइन। यस्तो व्यवस्था व्यवहारिक नहुन सक्छ। तर कम्तीमा नियामकले बजार प्रभावको दृष्टिले खरिद र बिक्री दुवै पक्षलाई एउटै सैद्धान्तिक मापदण्डबाट हेर्नुपर्छ कि पर्दैन भन्ने प्रश्न उठ्छ।

बजारको निष्पक्षता भनेको एउटा पक्षलाई मात्र पारदर्शी बनाउनु होइन। बजारमा प्रभाव पार्ने सम्भावित गतिविधिलाई समान सिद्धान्तबाट नियमन गर्नु हो।

पुँजी बजारमा सूचना शक्तिशाली वस्तु हो। एउटा सूचना सही समयमा आयो भने लगानीकर्ताको निर्णय बदलिन सक्छ। गलत समयमा आयो भने बजारको धारणा बदलिन सक्छ। अपूर्ण सूचना आयो भने भ्रम सिर्जना हुन सक्छ।

त्यसैले नियामकले कुनै सूचना सार्वजनिक गराउँदा त्यसले बजारलाई कस्तो व्यवहार गर्न प्रेरित गर्छ भन्ने विषय पनि हेर्नुपर्छ। यदि बिक्रीको सूचना सार्वजनिक भएपछि वास्तविक बिक्रीभन्दा अगावै मूल्यमा उल्लेख्य परिवर्तन आउँछ भने नियामकले त्यसको अध्ययन गर्नुपर्छ। सूचना सार्वजनिक गर्नु आफैँमा पारदर्शिताको अन्तिम प्रमाण होइन।

ठूलो सेयरधनीले बजारलाई प्रभावित पार्ने गरी कारोबार गर्छ भने त्यसलाई रोक्नुपर्नेमा विवाद छैन। कसैले कृत्रिम माग सिर्जना गर्छ, मूल्यलाई प्रभावित गर्छ, भ्रामक कारोबार गर्छ वा बजारलाई आफ्नो फाइदाका लागि प्रयोग गर्छ भने नियामकले अनुसन्धान र कारबाही गर्नुपर्छ। तर कुनै लगानीकर्ताले ठूलो रकम लगानी गरेको छ भन्ने कारणले मात्र उसलाई सम्भावित अपराधीको दृष्टिले हेर्ने नियमनले बजारमा अर्को समस्या सिर्जना गर्न सक्छ।

ठूलो लगानी गर्नु समस्या होइन। ठूलो लगानीको दुरुपयोग गर्नु समस्या हो। त्यसैले नियामकले ‘कति ठूलो लगानी भयो?’ भन्दा ‘त्यो लगानी कसरी प्रयोग भयो?’ भन्ने प्रश्नमा बढी ध्यान दिनुपर्छ।

यस बहसको एउटा सम्भावित विकल्प कारोबारपछिको अनिवार्य खुलासा हुन सक्छ। प्रमुख सेयरधनी, सञ्चालक, संस्थापक वा अन्य तोकिएको वर्गका व्यक्तिले सेयर कारोबार गरेपछि निश्चित समयभित्र कारोबारको सम्पूर्ण विवरण सार्वजनिक गर्ने व्यवस्था बनाउन सकिन्छ।

कति कित्ता किन्यो? कति कित्ता बेच्यो? कुन मूल्यमा कारोबार भयो? कारोबारपछि उसको स्वामित्व कति रह्यो? उसको स्वामित्वमा कति परिवर्तन भयो? यी विवरण सार्वजनिक रूपमा उपलब्ध भए लगानीकर्ताले वास्तविक तथ्यका आधारमा आफ्नो विश्लेषण गर्न सक्छन्।

यसरी नियामकले बजारलाई कारोबार हुनुअघि सम्भावित बिक्रीको मनोवैज्ञानिक दबाबबाट जोगाउन पनि सक्छ र कारोबारपछि आवश्यक पारदर्शिता कायम राख्न पनि सक्छ। तर यदि नियामकलाई केही विशेष कारोबारमा पूर्वसूचना अनिवार्य नै आवश्यक लाग्छ भने त्यसको दायरा, सीमा र उद्देश्य स्पष्ट हुनुपर्छ।

सबै उल्लेख्य सेयरधनीलाई एउटै मापदण्ड लगाउने कि कम्पनीको नियन्त्रण, सञ्चालक पद, संस्थापक हैसियत वा रणनीतिक स्वामित्वसँग जोडिएका व्यक्तिलाई फरक व्यवहार गर्ने-यो विषयमा छुट्टै वर्गीकरण आवश्यक हुन सक्छ।

नेपालको पुँजी बजारको एउटा पुरानो समस्या नियमको अभाव मात्र होइन, नियमको प्रभावको पूर्वमूल्यांकन कमजोर हुनु पनि हो। कुनै नियम ल्याउनुअघि त्यसले लगानीकर्ताको व्यवहार कसरी परिवर्तन गर्छ? ठूला लगानीकर्ता कति प्रभावित हुन्छन्? तरलतामा कस्तो असर पर्छ? मूल्य निर्धारणमा कस्तो प्रभाव पर्छ? संस्थागत लगानीकर्ता प्रवेश गर्न हिच्किचाउँछन् कि हिच्किचाउँदैनन्?बजारको कारोबार लागत बढ्छ कि घट्छ? अनुपालन लागत कति बढ्छ? यस्ता प्रश्नको तथ्यांकमा आधारित अध्ययन हुनुपर्छ।

नियम लागू गरेपछि समस्या आयो भने अर्को निर्देशन निकाल्ने र फेरि त्यसलाई संशोधन गर्ने शैलीले पुँजी बजारलाई निरन्तर नियामकीय प्रयोगशाला बनाइराख्छ। पुँजी बजारमा लगानी गर्ने मानिस आफ्नो पैसा प्रयोग गरिरहेको हुन्छ। उसले प्रयोगशालाको परीक्षण विषय बन्न चाहेको हुँदैन।

धितोपत्र बोर्डको जिम्मेवारी बजारमा नियम थप्दै जानु मात्र होइन। नियमले बजारमा कस्तो परिणाम ल्यायो भनेर मापन गर्नु पनि हो। यदि कुनै व्यवस्थाले पारदर्शिता बढायो तर तरलता घटायो भने त्यसको समग्र प्रभाव के भयो? यदि लगानीकर्ताको सूचना बढ्यो तर बजारमा अनावश्यक मूल्य दबाब सिर्जना भयो भने त्यसलाई कसरी सम्बोधन गर्ने? यदि ठूलो लगानीकर्तालाई निगरानी गर्ने उद्देश्य थियो तर त्यसको परिणाम ठूलो लगानीकर्ता बजारमै नआउने भयो भने नियमन सफल भयो भन्न मिल्छ?

यी प्रश्नको उत्तर ‘नियम राम्रो हो कि नराम्रो’ भन्ने भावनात्मक बहसबाट होइन, तथ्यांकबाट खोजिनुपर्छ।

नेपालको पुँजी बजारलाई अहिले सबैभन्दा बढी आवश्यक पर्ने विषयमध्ये एउटा नियामकीय पूर्वानुमानयोग्यता हो। लगानीकर्ताले आज एउटा नियममा आधारित भएर लगानी गर्ने र केही महिनापछि त्यही लगानीमा नयाँ व्याख्या वा नयाँ प्रक्रिया लागू हुने अवस्था बढ्दै गयो भने बजारप्रतिको विश्वास कमजोर हुन सक्छ। नियम कडा हुनु आफैँमा समस्या होइन। नियम स्पष्ट, स्थिर, न्यायसंगत र जोखिमअनुसारको हुनु महत्वपूर्ण हो।

नियामकले बजारमा हुने गलत गतिविधि नियन्त्रण गर्नैपर्छ। तर गलत गतिविधि रोक्ने नाममा सामान्य लगानी, पोर्टफोलियो व्यवस्थापन र वैध निकास प्रक्रियालाई समेत अनावश्यक रूपमा जटिल बनाउने हो भने त्यसको असर अन्ततः बजारमै पर्न सक्छ।

त्यसैले अहिलेको १५ दिने पूर्वसूचना व्यवस्थालाई भावनात्मक रूपमा समर्थन वा विरोध गर्नुभन्दा यसको वास्तविक प्रभावमाथि अध्ययन आवश्यक छ।

कति लगानीकर्ताले सूचना दिएका छन्? कति कारोबार वास्तवमा सम्पन्न भए? सूचना सार्वजनिक भएपछि सम्बन्धित कम्पनीको मूल्यमा औसत कति परिवर्तन भयो? कारोबारको मात्रा कति बदलियो?सूचना दिएर बिक्री नगर्ने घटना कति छन्? ठूला लगानीकर्ताले स्वामित्व सीमाभन्दा तलै बस्न थालेका छन् कि छैनन्? यी तथ्यांक सार्वजनिक गरिए बहस अझ अर्थपूर्ण बन्न सक्छ।

नेपालको पुँजी बजारमा नियमन आवश्यक छ। लगानीकर्ता संरक्षण आवश्यक छ। बजारमा हुने कृत्रिम गतिविधि नियन्त्रण आवश्यक छ। ठूला सेयरधनीको कारोबारमा पारदर्शिता पनि आवश्यक छ।तर यी सबै उद्देश्य पूरा गर्ने क्रममा एउटा आधारभूत कुरा बिर्सनु हुँदैन—नियमन बजारलाई चलायमान बनाउनका लागि हो, बजारलाई चल्नै गाह्रो बनाउनका लागि होइन। ठूलो लगानीकर्ता दोषी हो भनेर पूर्वधारणा बनाउनु हुँदैन। त्यस्तै, ठूलो लगानीकर्ता भएकै कारण उसलाई कुनै विशेष छुट पनि दिनु हुँदैन। उसको कारोबार पारदर्शी हुनुपर्छ। तर पारदर्शिताको डिजाइन यस्तो हुनुपर्छ जसले वास्तविक कारोबारलाई निगरानी गर्न सकोस्, सम्भावित मनसायलाई सार्वजनिक गरेर बजारलाई अनावश्यक रूपमा प्रभावित नगरोस्।

आज पुँजी बजारमा प्रश्न उठेको छ-धितोपत्र बोर्डले नयाँ नियम बनाइरहँदा ती नियमले बजारलाई कता लैजाँदैछन्? यदि हरेक नयाँ समस्या समाधान गर्न बजारमै नयाँ प्रयोग गर्न थालियो भने पुँजी बजार नियमनको प्रयोगशाला बन्नेछ।

अबको आवश्यकता नयाँ–नयाँ नियम थप्नु मात्र होइन। पहिले भएका नियमको प्रभाव नाप्नु, कमजोरी स्वीकार गर्नु, तथ्यांक हेर्नु र आवश्यक परे सुधार गर्नु हो।

धितोपत्र बोर्डले बजारलाई नियन्त्रण गर्ने होइन, बजारलाई विश्वसनीय बनाउने नियामकको भूमिका बलियो बनाउनुपर्छ।

पारदर्शिता चाहिन्छ। निगरानी चाहिन्छ। अनुशासन चाहिन्छ। तर त्यसभन्दा पनि बढी चाहिन्छ—स्थिर, स्पष्ट र पूर्वानुमानयोग्य नियमन। नेपालको पुँजी बजार नियामकको हरेक नयाँ विचार परीक्षण गर्ने प्रयोगशाला होइन। नियमन गरौँ, तर पुँजी बजारलाई प्रयोगशाला नबनाऔँ।